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美国联准会（Fed）上次意外宣布维持当前货币刺激措施的规模，再度掀起各国央行间有必要合作的论辩。联准会的决定主要是基於国内经济的不确定性，但也因为承受了退场可能引发新兴经济体利率上扬的压力。话说回来，央行的决策过程是否都得考虑货币政策的外溢效果？ 有关央行合作的讨论，都不免谈到一个历史事件：这个发生在大萧条时期的事件最初看来大有可为，最终却以灾难收场。 1920年代後期，大西洋两岸关系持续紧张，美国的货币政策推高贷款成本并削弱欧洲的GDP成长。1927年在纽约的秘密会议中，欧洲主要央行说服联准会调降贴现率。 这次降息短期内虽稳住欧洲的信用状况，却也催生了最终於1929年崩溃的投机泡沫。 这次合作既无前例可循，也禁不起考验，靠的是当年英格兰银行总裁诺曼和纽约联邦准备银行总裁史壮的交情，以及两人和德意志帝国银行总裁沙赫特之间的关系。 史壮和诺曼亲昵的关系达到奇怪的程度，包括定期互访丶电话交谈（当年算是新鲜的）以及互通离题又离奇的信，谈论的私事不少於货币事务。1920年代末两人合作的传统再也无法延续。大多数观察家在大萧条後都认为，央行应受到各国严格约束，不准私下合作。 2008年金融危机後央行之间合作也以极类似的方式展开。雷曼破产後三周，六大主要已开发国家央行2008年10月8日同步大幅调降政策利率，合力稳住资产市场以免继续崩跌。後来又向银行体系注入大量流动性，因而免於全面崩溃之局。 以现代的观点看来，联准会的职责是依照美国国内的通膨和就业状况来行动，至於因应外溢效果就留给其他国家处理。这意味其他国家必须在美国利率低时采用适当工具限制资本流入，联准会紧缩货币政策时则要阻止资本外流。但新兴经济体国家错过了限制资本流入的时机，而这时候想阻止资本外流，则需要实施违背全球经济整合原则的激烈手段。 此外，市场预期心理的动向难以捉摸，很难预判何时需要动用这类工具。G20高峰最近要求已开发国家央行「仔细调校并清晰传达」货币政策变动，根本毫无助益。正确传达未来政策变化既是如此困难，市场也往往质疑所谓的长期政策引导。 这凸显1920年代和当今央行合作之间的根本差异。当年，货币政策被认为是各国央行「兄弟情谊」下的一门政策艺术。而现代央行人士明白这种私人关系的限制，试图拟定一套正式法则和程序。 但要遵行法则也很困难，因为政策制定者面对的是两个彼此冲突的目标，既要保持国内就业和GDP稳定成长，又得确保国际资本可持续流动。一旦发生状况（几乎不可避免），未能遵照法则并违背合作策略的央行，势必承受政治上的後果。 我们因此陷入了一个矛盾：当危机需要央行合作来达成符合全球福祉的金融稳定时，它们也会大幅提升合作的成本，尤其是为了增进稳定而干预的相关财政成本。其结果是，当危机发生时，世界总是对央行的角色大感失望，而且央行合作也再次令人联想到灾难。 |
